全年业绩符合预期，直营渠道投放持续加大

公司2020 全年实现营收和归属母公司净利润分别为979.93、466.97 亿元，同比分别+10.29%、+13.33%。2020 年单4 季度实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比+12.12%、+19.70%，实现较高增速原因主要系四季度直营渠道加大投放力度，直销渠道商共获得约4160 吨飞天茅台，全年投放约8000吨左右。公司与集团营销公司关联交易全年达46.1 亿元，对应销量约为2500吨。分产品看，茅台酒实现营收848.31 亿元，同比+11.91%，增长主要收到非标以及直营渠道投放力度加大所致;系列酒实现营收99.91 亿元，同比+4.70%。其中茅台酒和系列酒销量分别为3.43、2.97 万吨，分别同比-0.72%、-1.13%，吨价分别为247.92、33.64 万元/吨，分别同比+12.71%、+5.90%。全年生产基酒7.52 万吨，同比+0.15%，其中茅台酒基酒5.02 万吨，同比+0.63%。渠道方面，报告期内公司直营销售收入为132.40 亿元，同比+82.66%，占比从8%提升至14%，直营渠道投放增长明显;经销商上，报告期末国内经销商数量为2046 家，减少346 家经销商。在公司保持营收稳定增长下，产品结构和渠道持续优化，全年盈利能力保持稳健。

盈利能力稳定提升，预收款有所增长

公司2020 年酒类业务毛利率为91.48%，同比下降0.11 个百分点。销售费用率为2.68%，同比下降1.42 个百分点，预计主要系疫情期间减少广告宣传费用以及根据新收入准则将运输费用调整至营业成本所致;管理费用率为7.15%，同比下降0.07 个百分点。综合来看全年净利率为52.18%，同比增长0.71 个百分点，盈利能力稳定提升。截止2020Q4 末，公司预收账款为133.22亿元，环比增加27.62 亿元，主要系节前提前打款所致，茅台渠道议价能力强，预收账款整体表现平稳。

全年收入目标10.5%，产能建设稳步推进

2021 年公司营收目标为10.5%左右，并完成基本建设投资68.21 亿元，稳步推进3 万吨酱香系列酒及配套项目建设。21 年茅台酒基酒产能目标为5.53 万吨，新增0.51 吨产量，系列酒产量目标为2.9 万吨。据渠道调研，近期飞天茅台散瓶一批价在2400-2500 元/瓶左右，整箱一批价在3200-3300 元/瓶左右，精品酒和生肖酒持续升温，非标产品价格持续提升，库存水平维持低位。今年春节茅台整体动销情况良好，批价持续维持高位，预计一季度能实现较好增长。长期来看，从量上茅台整体供需关系较为稳定;从价看，未来随着直营投放力度持续加大以及公司产品结构优化，整体均价有望稳步提升，今年茅台将继续以稳为主，全年增长目标完成确定性高。

维持公司“增持”评级

维持公司“增持”评级：预计公司2021-2023 年营业收入分别为1082.26、1204.84、1336.99 亿元;归属母公司净利润分别为528.06、600.15、667.41亿元;EPS 分别为42.04、47.77、53.13 元/股，对应当前PE 分别为48.91、43.04、38.07 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险;疫情带来的不确定性风险;食品安全风险