2Q20 业绩超过我们预期

公司公布 1H20 业绩：上半年收入 76.3 亿元，同比-4.7%，归母净利 32.2 亿元，同比+17.1%;其中 2Q20 收入 40.8 亿元，同比+6.2%，归母净利 15.1 亿元，同比+22.5%。公司业绩超出我们预期，主要系销售费用率下滑较大。

发展趋势

国窖表现强劲，业绩如期改善：2Q 公司收入增速转正，主要是国窖恢复进度超预期，但中档及低档酒拖累仍较大;1H 国窖收入同比增 10%至 47.5 亿元，占公司总体收入比重已达 62.2%，也拉动整体毛利率同比+2.1ppt 至 81.8%。随着生产恢复正常，2Q 税金及附加比率已回归至合理水平; 1H 销售费用率同比-4.6ppt 至 14.6%，主要是广告投入和拓展费用同比减少了 3.3 亿元;2Q 经营净现金流 10.5 亿元，环比改善明显。

三季报有望进一步向好：截至目前，行业整体需求已基本正常，根据我们的草根调研反馈，8 月后部分龙头品牌同比也已恢复两位数增长，我们预计公司三季度业绩有望进一步向好。另外，公司 8月 24 日发布涨价通知，将上调国窖 1573 经典装结算价 40 元/瓶，这也将进一步促进三季度公司回款。

两个优势：高端品牌稀缺性+战略领先。作为高端核心品牌之一，国窖 1573 营业收入近 5 年增长 15 倍，价格突破历史新高，销量顺利过万吨(销售口径)，品牌和市场影响力都有了质的提升。在国窖跨越式发展背后，一是公司具备的深厚历史底蕴，高端品牌有稀缺性;二是老窖管理层拥有的前瞻战略意识，比如在高端酒中率先创新引入深度分销模式，最早推出瓶贮年份酒标准和定价体系，灵活的量价策略更符合公司的发展阶段以及行业特性。

三个预期差： (1)营销体系不透明?专营公司是柒泉模式的升级，可以更有效地运作市场，提升渠道和终端的积极性，同时品牌成长阶段，适当模煳和差异化的操作反而可以激发品牌活力; (2)价格表现将被竞品持续拉大?国窖历史问题基本都是价格问题造成，新管理层上任后，6 年表现量价齐升，成效显著，国窖的价格跟进是目前首要任务，策略有调整空间; (3)国窖需求偏弱?我们认为中国高端消费有持续成长空间，这是长期支撑;国窖每进一个市场，一般会先激励终端完成铺货动作，再做动销和消费氛围，这是现有条件下的较好办法，我们认为长期坚持就会有成效。

盈利预测与估值

由于公司销售费用率降幅高于我们预期，我们上调 2020/21 年盈利预测 3/3.1%至 55.1/69 亿元，考虑到上调盈利预测以及板块整体估值上移，我们上调目标价 32.8%至 170 元，对应 2020/21 年45.2x/36.1x P/E，现价对应 2020/21 年 37.9x/30.2x P/E，目标价有19%上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险

费用率波动影响利润释放;宏观经济大幅波动压制国窖需求。