投资要点

事件：2019年公司实现营业收入231.26亿元，同比下降4.28%，净利润73.83亿元，同比下降9.02%，分红率为60.99%。2020年一季度实现营业收入92.68亿元，同比下降14.89%，净利润40.02亿元，同比下降0.46%。，扣非净利润32.02亿元，同比下降15.96%。

业绩符合预期，19Q4+20Q1整体回款势头良好。2019年公司收入和利润下降4%/9%，业绩出现下滑主要是下半年公司停货深度调整渠道;预收账款为67.54亿元，环比增长241.28%，同比增长51.16%，主要是三四季度去库存效果较好，叠加春节较早经销商提起回款所致。分产品来看，白酒收入219.67亿元，同比下降4.13%，我们预计梦之蓝仍有良性增长，海和天系列下滑幅度较大，红酒收入1.94亿元，同比下降29.01%。分市场来看，省内收入110.11亿元，同比下降10.67%，主要是省内渠道在积极去库存;省外收入121.15亿元，同比增长2.38%。20Q1公司收入和扣非利润下降15%/16%，业绩下滑主要是受疫情影响，我们预计次高端梦之蓝系列受影响相对较小，但海和天系列下滑幅度较大。考虑春节提前因素，19Q4+20Q1公司销售商品收到的现金为150.44亿元，同比增长7.11%，实际好于表观体现。

2019年毛利率下降，期间费用率上行。2019公司毛利率为71.35%，同比下降2.35pct;期间费用率为20.02%，同比提高2.52pct，其中销售费用率为11.64%，同比提高1.04pct，管理费用率为8.72%，同比提高1.55pct，财务费用率为-0.34%，同比基本持平;净利率为31.94%，同比下降1.65pct。20Q1公司毛利率为73.74%，同比提高1.45pct;期间费用率为12.36%，同比提高1.09pct，其中销售费用率为6.74%，同比提高0.34pct，管理费用率为5.7%，同比提高0.67pct，财务费用率为-0.08%，同比基本持平。2019年和20Q1公司经营活动现金流量净额为-3.29/50.79亿元，同比增长-367.45%/59.59%，若将Q4+Q1整体来看经营性净现金流为47.5亿元，同比增长43.72%。

推行股票回购方案，完善激励机制，增强员工信心与积极性。公司发布股份回购方案，回购资金总额不低于10亿元且不高于15 亿元，回购价格不超过135元/股，若按金额上限和价格上限进行测算，预计可回购约1111万股，占公司总股本的0.737%，回购股份将用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，截止3月31日，公司已累计回购股份537万股，使用资金总额为5.01亿元，对应均价为93.21元。我们认为，公司本次回购的出发点一方面是鉴于公司目前处于营销调整转型期，认为股价估值水平处于相对低位，同时向资本市场传达信心;另一方面回购用于激励能够绑定公司与员工利益，从而充分调动核心骨干员工的积极性，这有助于公司尽快走出调整，实现员工与公司的共赢。

调整态度坚决，不改长期竞争优势，建议以更长期视角看待公司。2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决，彻底调整有利于长期重回增长轨道;公司年底积极实施股权激励，使得治理结构更加完善，2020年公司营业收入力争保平，随着江苏市场消费的领先恢复，全年目标有望实现。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多，梦之蓝全国化扩展顺利体现出消费者对其认可度正在升温。随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业。

投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为232/257/287亿元，同比增长0.5%/10.5%/11.9%;净利润分别为75/84/95亿元，同比增长1.3%/12.4%/13.0%，对应EPS分别为4.96/5.58/6.30元，对应PE分别为18.5/16.5/14.6倍。

风险提示：疫情持续扩散风险、省内调整进程放缓、食品品质事故。