公司19年收入业绩表现靓丽，20Q1受疫情影响下滑较多(收入-33.6%，业绩-34.1%)，主要系公司50-100元产品占比高，主要用于春节走亲访友送礼，受疫情影响较大。公司Q2将加大促销力度，助力终端消化库存，预计到端午动销能恢复至60-70%。展望未来，省内200以上价格带仍将保持较高增速，洞藏有望分享升级红利。受疫情影响，下调20-21年eps 1.03、1.12元(前次1.22、1.28元)，给予21年18x，一年目标价20元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

报告正文

19年收入稳增，结构升级推动净利率提升，继续维持高分红。公司19年营收37.77亿，同比+8.26%，归母净利润9.3亿，同比+19.49%。Q4单季营收11.28亿，同比+7.27%，归母净利润3.3亿，同比+17.61%。公司19年毛利率64.36%，同比+3.44pct，主要系产品结构升级所致，19年中高端白酒收入23.1亿，同比+19.87%，普通白酒11.94亿，同比-7.76%。19年销售费用率12.26%，下降-0.67pct，主要系占比较大的广告宣传费略有下降所致(同比-2.5%)，管理费用率(含研发)5.67%，同比+0.56pct，净利率同比提升2.32pct至24.66%。19年末预收款4.06亿，同比-16%，销售回款41.67亿，同比+6.7%，经营净现金流9.25亿，同比+3.71%，回款及现金流指标良性。公司拟每10股派现7元(含税)，分红率60.19%，继续维持高分红。

20Q1收入业绩下滑-33.6%/-34.1%，受疫情影响较大。公司20Q1营收7.71亿，同比-33.55%，归母净利润2.33亿，同比-34.07%，主要系公司50-100元产品占比高，主要用于春节走亲访友送礼，此次受疫情影响较大。20Q1毛利率72.1%，同比+4.9%，主要系中高端白酒下滑相对较少所致，20Q1中高端白酒收入5.2亿，同比-31.6%，普通白酒2.1亿，同比-37.6%。20Q1销售费用率同比增长3.76%，主要受收入下降及疫情影响加大市场投入所致，管理费用率(含研发)同比增长1.69%，税金及附加比率下降-1.26%，净利率小幅下滑0.2pct至30.3%。20Q1预收款3亿，同比-1.5%，销售回款5.12亿，同比-49.6%，经营净现金流-3.83亿，同比-129%，主要系受疫情影响销售订单减少所致。

近期反馈：Q2促销力度加大，助力终端消化库存。草根调研反馈，4月以来安徽省内消费逐步回暖，公司也推出了相应的促销活动帮助终端消化库存，并且针对餐饮企业有单独的政策，消费者在餐饮店购买消费两瓶洞藏6-洞藏16产品，即可获赠同品类小酒(125ml)一瓶。公司二季度将以消化库存为主，目前来看，高端洞藏动销恢复相对较快，金星、银星及百年迎驾系列恢复较慢一些，预计到端午整体能恢复至60-70%左右。

未来展望：期待公司进一步加大品牌投入，抓住消费升级趋势，更快提升份额。整体来看，在200元价格带，与古井、口子窖相比，迎驾洞藏的品牌力仍相对较弱，在百元以上价格带的市场份额也较低。展望未来2-3年，安徽省内200以上价格带仍将保持较高增速，受益价格带扩容，洞藏系列有望分享红利，考虑到古井口子在200价格带先发优势明显，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，紧抓消费升级趋势，不断提升洞藏品牌力，持续培育消费者，进一步提升市占率。

投资建议：省内升级趋势不改，期待进一步加大投入，暂维持“审慎推荐-A”评级。展望未来2-3年，安徽省内200以上价格带仍将保持较高增速，受益价格带扩容，洞藏系列有望分享升级红利，考虑到古井口子在省内核心市场先发优势明显，期待公司能够进一步加大品牌渠道投入，紧抓消费升级趋势，进一步提升市占率。受疫情影响，下调20-21年eps 1.03、1.12元(前次1.22、1.28元)，给予21年18x，一年目标价20元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。