改革成果显着，未来发展路径清晰，估值提升明显

自 2017 年山西汾酒推进改革以来，内部动力提升，外部市场运营更加科学，品牌势能加速释放。未来三年公司仍处在市场拓展与结构升级的黄金成长阶段，我们预计2019-2021 年净利润分别为20.24、24.05、29.93 亿，同比增长38%、19%、25%;EPS 分别为2.32 元、2.76 元、3.43 元，对应PE 为40、34、27 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

白酒次高端价格带市场持续扩容，山西汾酒脱颖而出

次高端价格带市场规模增长迅速，2015-2018 年行业营收复合增长率28%，随着消费升级，该价格带市场将承接过去100 元-300 元价格带的消费量，不断扩容。现阶段行业竞争日益激烈，更加考验参与者的竞争实力。山西汾酒品牌底蕴深厚、市场管理水平提升明显、市场投入持续力有保障，是次高端价格带的有力竞争者，将持续享受行业扩容红利。

公司改革不断深入，内部动力充足

2017 年以与省政府签订任务协议书为开端，山西汾酒走上改革之路。内部管理层面，引进华润创业作为战略投资者、优化用人考核机制，加速长效激励机制及配套措施的落地，激发员工积极性和动力，将公司利益和员工个人利益绑定在一起，为外部营销策略的落地执行提供了内生动力。未来公司在内部治理、公司运营层面将不断完善，外部营销更加着重长远发展，驱动公司穿越周期，不断成长。

聚焦产品结构升级，全国化持续推进

公司 2020 年开始采取“拔中高、控底部”的产品策略：青花汾酒系列卡位300元-500 元价格带，主打商务宴请市场，体现汾酒品牌高度，2020 年开始公司进一步聚焦青花系列。玻汾系列位于40 元-50 元价位，性价比高，培育汾酒氛围，腰部产品卡位大众消费价格带稳健增长。公司正处于渠道扩张黄金时期，以山西为基地市场，从环山西市场入手突破，同时布局潜力市场，持续推进全国化，战略清晰，节奏得当。

风险提示：宏观经济下行导致需求下滑、公司全国化进度不及预期等。