投资要点

核心观点：我们认为茅台是符合巴菲特所言的最好生意标准，ROE长期稳定在25%以上，品牌价值这类无形资产构建的核心壁垒固若金汤，从茅台文化向文化茅台的战略升级将进一步扩宽深厚的品牌护城河;茅台渠道价差足够大，对外在冲击具有强抗风险能力，股价调整正是配置良机。从过去20年资产表现来看，茅台股票收益率完胜一线房产、黄金、国债等大类资产;在新掌门带领下，我们看好后千亿时代的茅台，作为锐意进取的先行者，未来5年实现高质量发展大踏步前进，依旧具备超额收益机会，估值体系亦有望向国际奢侈品巨头看齐，未来逐步站稳35倍，持续重点推荐。

核心壁垒：足够宽的品牌护城河，茅台文化向文化茅台的战略升级将强化品牌优势。我们认为茅台就是巴菲特所说的最好的生意类型，ROE长期保持在25%以上，宽广的护城河源自深厚历史底蕴塑造的品牌力以及对品牌内涵的深度挖掘能力，如茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。2017年茅台集团提出“文化茅台”建设战略，致力于将茅台发展成为中国文化的标志性符号，如同美国的可口可乐、迪士尼等，是文化价值观和国家精神的代表。目前相关战略正在积极推进，如全球“茅粉节”已举办三届，目前已培育出大批“茅粉”，针对海外市场也有走进系列产品推出。

抗风险性强：高端酒高景气，茅台渠道价差大安全垫高。首先，高端酒是白酒价格带中增速最快的赛道，核心消费者是较为稳定的高收入群体，近几年终端销售额复合增速超过40%，远超市场传统认知，高景气度可以有效对冲外在不确定性。其次，茅台经销商渠道利润丰厚，现金流充沛，如过去2年一批商渠道利润率均超过100%，商家积累了大量财富，因此渠道安全垫足够厚，目前来看厂家二季度回款较为顺利。最后，白酒作为精神消费和面子消费的载体，产品没有保质期且越陈越香，使得供给量十分稀缺的茅台具备良好的收藏价值，如过去20年飞天茅台现货价格年复合涨幅高达21.3%，保值增值属性显著。

成长性：全年收入实现10%增长确定性较高，未来5年收入复合增速有望达15%。短期来看，春节期间疫情管控对茅台影响很小，节后公司提出任务不变、目标不改策略，努力实现开门红;后续基建加码亦将带动高端酒需求，我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高，结合近期发货和打款进度，一季度业绩表现有望更为靓丽。当前茅台渠道价差的幅度和持续时间，均满足历史提价条件，节后批价小幅回落更有助于企业顺利实施提价。中长期来看，我们认为茅台供需紧平衡格局不会改变，未来5年仍将处于卖方市场，结合量价关系估算，预计2024年茅台酒收入为2018年的2.6倍，收入复合增速达17%，考虑系列酒增速可能略慢，预计2018-2024年公司收入复合增速有望达15%。

估值水平：茅台历史回报率超越多数大类资产，未来估值有望站稳35倍。首先，对比2000-2019年各类资产的收益率，发现近20年茅台股票、茅台现货、一线城市房价(北京)、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，茅台股票收益率完胜其他大类资产;目前中国10年期国债收益率接近2.7%，茅台具备很强的永续经营能力，对应估值理应达到35倍甚至以上。其次，近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧，本质上是资本逐利带来的价值发现和认知结果。纵观全球消费品企业，我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近，堪称奢侈品中的顶级生意，过去5年爱马仕利润复合增速约15%(茅台复合增速24%)，估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上，我们认为未来茅台估值水平有望逐步向国际奢侈品巨头看齐，站稳35-40倍。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐!茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道，渠道价差充足和良好的收藏增值属性，使其受本次疫情影响很小，全年收入10%增长确定性较高，且存在超预期可能。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值接近30倍，2021年估值25倍，短期外在冲击带来配置良机，建议积极配置。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元，同比增长15%/11%/15%;净利润分别为409/469/549亿元，同比增长16%/15%/17%，对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。

风险提示：高端酒动销和业绩不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、样本有限存在的偏差、食品安全事件风险