业绩增长符合预期，直营渠道持续放量

公司业绩增长符合预期。从产品来看，2020 年第三季度茅台酒实现营收208.8亿元，同比增长9.7%，增长主要是受到非标以及直营渠道投放力度加大所致，预计第三季度发货量约9000 吨;系列酒实现营收23.5 亿元，同比下降1.4%。从渠道来看，前三季度直营渠道收入占比为12.6%(第三季度占比为14.1%)，直营投放力度持续加大。截止第三季度公司经销商数量为2049 家，环比净减少2 家，预计系列酒渠道调整接近尾声。

盈利能力维持稳定，预收款平稳

公司前三季度毛利率为91.33%，同比下降0.16 个百分点，前三季度净利率为53.34%，同比增长0.15 个百分点，销售费用率为2.55%，同比下降1.57 个百分点，管理费用率6.59%，同比下降0.03 个百分点，盈利能力维持稳定。税金及附加比率13.53%，同比增长1.02 个百分点，税金率连续两个季度增长幅度较大，预计与公司报表确认有关。2020 年第三季度末预收科目合计为105.60 亿元，环比基本持平。

需求坚挺，全年增长目标确定性高

近期茅台一批价稳定在2800 元，茅台批价持续坚挺，终端需求方面依旧旺盛。供给方面，10 月15 日集团召开的生产质量大会上提出明年供给增长目标，2020茅台酒基酒产量5.02 万吨，同比小幅增长1.0%。从量上看，茅台整体供需关系没有发生较大改变，未来随着渠道结构以及产品结构改善，整体均价有望稳步提升，增长有望持续保持10-15%的稳健增长，完成全年增长目标确定性高。

维持公司“增持”评级

预计公司2020-2022 年营业收入分别为983.65、1128.64、1309.06 亿元;归属母公司净利润分别为471.69、544.85、640.85 亿元;EPS 分别为37.6、43.4、51.0 元/股，对应当前PE 分别为53.3、45.7、39.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险;疫情带来的不确定性风险;食品安全风险。